Est-ce que ça vous chatouille ou est ce que ça vous gratouille ?

Est-ce que ça vous chatouille ou est ce que ça vous gratouille ?

Depuis le début de l’année, les marchés d’actions sont à la peine, leurs performances allant de médiocres à mauvaises. La séquence de résultats du troisième trimestre enchaine les avertissements, chaque entreprise y allant de son explication ; une fois le chiffre d’affaire en berne, une autre fois la marge opérationnelle en contraction, ici des frais de restructuration, là un désendettement trop lent etc… Bref un florilège de troubles physiologiques assez banaux après une expansion économique amorcée en 2009 sous l’impulsion de la très keynésienne République Populaire de Chine et dont la durée figurera probablement dans le livre des records.

Les crises ne sont plus seulement des phénomènes physiologiques

Charles Gide, dans son cours d’économie politique (1919), se demandait si l’alternance de phases d’expansion et de contraction pouvait être considérée comme un phénomène d’ordre physiologique « dont les manifestations n’ont rien d’anormal et sont compatibles avec un parfait état de santé ; plutôt même les poussées d’une vitalité exubérante, des crises de croissance en fonction du progrès économique et qui en seraient peut-être même la condition nécessaire ». Cette alternance des phases d’expansion et de contraction-tous les 10 ans environ-rappelle le mystérieux rêve de Pharaon : celui des sept vaches grasses et des sept vaches maigres que Joseph, fils de Jacob, interprète comme une prédiction macroéconomique : après sept années d’abondance viendront sept années de pauvreté, de famine et de souffrances.

Précurseur des politiques d’amortisseurs sociaux contracycliques, Joseph proposa à Pharaon de prélever un cinquième des récoltes du pays d’Egypte pendant les sept années d’abondance pour compenser les sept années de famine, en d’autres termes d’augmenter les prélèvements obligatoires en phase d’expansion et de les baisser en phase de contraction. Il faut souligner là le caractère contradictoire de la prévision car si la politique recommandée est mise en œuvre, la phase de vaches maigres ne sera pas ressentie et dès lors le prélèvement d’un cinquième difficile à maintenir avec le temps. Si les prophéties auto-réalisatrices font de simples humains des gourous, en revanche les prophéties auto-contradictoires conduisent leurs auteurs au statut d’imposteur[1].

Notons également qu’admettre le caractère physiologique de phases d’expansion et de contraction des économies ne dit rien sur l’intensité de création de richesse et de misère qu’elles génèrent. Dans la réalité, les vaches grasses ne sont peut-être pas si grasses et les vaches maigres pas si maigres que dans le rêve de Pharaon. L’économie livrée à elle-même connaitrait peut-être des phases d’expansion moins dionysiaques et des phases de contraction moins traumatiques Difficile de conclure tant les tripatouillages keynésiens connus sous le nom de politique conjoncturelle (politique budgétaire et monétaire) ont déréglé la physiologie des économies libérales depuis la fin des Trente Glorieuses. Aux mieux inutiles, au pire nuisibles, ces politiques ont abouti à une suradministration de médicaments aux effets variés et contradictoires, propices au développement de pathologies du corps social. Ça vous chatouille ?

Les crises sont devenues des phénomènes pathologiques

Mais alors qu’est-ce qu’une crise ? Redonnons la parole à Charles Gide :

« Les crises peuvent apparaitre comme des espèces de maladie : elles présentent des caractères tout pareils à ceux des innombrables maux qui affligent tous les hommes. les unes ont un caractère périodique, les autres sont au contraire irrégulières. Les unes sont courtes et violentes comme des accès de fièvre ; elles se manifestent de même par une forte élévation de température suivie d’une brusque dépression, les autres sont lentes comme des anémies… ». Ces comparaisons expriment bien que la crise est considérée comme étant de l’ordre du pathologique. Et si c’est une pathologie, la crise n’est plus un signe de bonne santé mais une maladie qu’il faut redouter, qu’il faut prévenir, qu’il faut soigner.

Mais de quelle pathologie s’agit-il ? On en connait les symptômes : «la crise consiste en cela qu’à un moment donné, par quelque cause mystérieuse, tous les mouvements (hausse des prix, des salaires et des actions) changent de sens, les lignes ascendantes deviennent descendantes ». Mais quelle est cette cause ? Charles Gide en aura bien l’intuition mais en 1919 les faits ne lui permettaient pas de pousser bien loin le raisonnement. « Il y a notamment un produit d’une importance unique pour lequel toute disproportion entre la production et les besoins entraine une crise générale sur tous les autres produits sans exception…la surabondance de ce produit entraine une hausse générale des prix et sa disette une baisse générale ! Il est facile de deviner cette énigme : c’est de la monnaie qu’il s’agit. » Pardonnons lui l’imprécision du terme ; il aurait dû écrire « le crédit », car le crédit ne devient « monnaie » qu’au terme de transformations institutionnelles effectuées par les banques et les Banques centrales qui le transforment en moyen de paiement universel.

Dont le crédit est la cause principale voire unique

L’expansion du crédit est une pathologie qui mine lentement les fondements de l’économie. C’est une pathologie d’addiction. Au début, le crédit a un effet désinhibant et euphorisant. Il rend possible l’écoulement de la production (crédit à la consommation), l’accumulation du capital (crédit d’équipement), le financement des subsides d’Etat non financées par l’impôt (avances au Trésor). Nul ne s’en plaint tant que les échéances de remboursement sont lointaines et que la qualité des débiteurs ne souffre d’aucune discussion. Quand sonne l’heure du remboursement, il faut séparer le bon grain de l’ivraie, mais pour sauver le bon grain chacun sait que la main doit épargner l’ivraie.

Ainsi le crédit se développe-t-il et son encours s’amplifie-t-il tout au long du cycle avec son lot croissant de créances douteuses. Crise du crédit aux entreprises en 2002-2003 en raison d’un effet de levier imprudent encouragé par des valorisations optimistes des valeurs TMT, crise des crédits hypothécaires aux Etats-Unis en 2008 2009 sous l’effet d’une valorisation fantaisiste des biens immobiliers de seconde zone, crise des dettes d’Etat en 2012 sous l’effet d’une surestimation de leur capacité à lever des impôts dans un monde globalisé. Crise des prêts automobiles sous l’effet d’une surestimation des valeurs résiduelles ? Crise des prêts étudiants ? Force est de constater que depuis 30 ans, voire depuis la première crise pétrolière, l’encours de crédit rapporté au PIB n’a cessé d’augmenter et que la prochaine crise, sans aucun doute proche, sera encore une crise du crédit et il en sera ainsi tant qu’aucun effort de désendettement n’aura été entrepris. Ça vous gratouille ?

Traumatisés à juste titre par la crise de 1929 dont ils redoutent le retour, nombre de décideurs se réveillent régulièrement tel Pharaon pour transmettre leurs angoisses et leurs pressentiments à des conseillers spécialistes de l’interprétation des rêves. Ces derniers candidats au statut de gourous se cantonnent dans des prédictions de vaches maigres mortifères du type demain tous ruinés, tous cramés ou tous en guerre.

L’effacement des dettes, une solution qui préserve la démocratie et évite le recours à la force

Pourtant la solution existe au risque de passer pour un imposteur avec une prophétie auto contradictoire. La solution ressort de la tradition biblique et est connue sous le nom d’année du jubilé. « Tous les quarante-neuf ans intervient une année de pardon, pendant laquelle la terre revient à ses propriétaires d’origine (levée des hypothèques), selon les plans d’origine. En cette année de jubilé, les dettes sont remises et ceux tombés en esclavage pour les dettes retrouvent leur liberté… » Voici comment se résolvait le problème de l’endettement générationnel et était évitée la tendance à la concentration des biens et donc du pouvoir.

Il est fort à parier que la prochaine récession conduira à des mesures en ce sens qui, sans parler d’effacement, mettront en œuvre des mécanismes de rééchelonnement qui y ressemblent.

JJ MARTIN le 10 novembre 2018

 


Et si la baleine c’était l’Allemagne ?

Arrivée de Jean-Jacques Martin à l’IDL

J’ai rencontré Jean- Jacques Martin il y a bientôt 15 ans. Il était le patron de la gestion d’actifs à la Banque de France.

Très rapidement, et grâce à lui, la BDF devint un client de « Gavekal Research » et l’est restée depuis. C’est un des meilleurs connaisseurs de ce que l’on appelait autrefois l’école économique française qui commença sans doute avec Jean-Baptiste Say, continua avec Frédéric Bastiat, Gide et Rist et dont le dernier représentant fût sans doute Jacques Rueff. Cette école a disparu, hélas, submergée par les eaux pestilentielles du Keynésianisme qui stagnent encore.  

A la retraite depuis un an environ, vient nous voir de temps en temps à l’IDL pour discuter avec nous et nous sortons enrichis de ces rencontres. A ma demande, JJ Martin a accepté de nous donner un papier de temps en temps, où se mêlent son expérience extraordinaire des marchés financiers, sa connaissance hors pair du monde des banques centrales et ses connaissances théoriques puisées aux sources de l’école économique française.

Ses chroniques apparaîtront de temps en temps, et la bonne nouvelle est que nous en avons trois d’avance, que nous nous proposons de publier dans les deux mois qui viennent, une tous les quinze jours.

En tant que Président de l’IDL, je tiens à le remercier de bien vouloir contribuer à notre site et je demande à nos lecteurs de lui souhaiter la bienvenue

Aux Etats -Unis la qualité des crédits automobiles se dégrade

Aux Etats-Unis, l’agence de rating Fitch tirait dès 2016 la sonnette d’alarme en indiquant que sur 1060 milliards de crédit automobile, 200 milliards étaient des « subprime ». Une enquête du FT en 2017 citait un encours de 1170 milliards de $. Les dernières statistiques de 2017 mentionnaient 300 milliards de « subprime » concernant 23 millions d’américains. Ces chiffres peuvent paraître faibles par rapport à l’encours de 9000 milliards de $ de prêts hypothécaires, sauf que le taux de défaillance dans la catégorie prime automobile est généralement plus élevé que dans l’immobilier. De plus, l’enquête du FT signalait comme dans le cas de l’immobilier un allongement de la durée des prêts de 60 à 72 mois, la dette résiduelle excédant dès lors largement la valeur du véhicule. Deux graphiques publiés par Fitch en 2016 illustrent bien la fragilité du financement automobile et des structurations qui lui sont adjacentes. Le premier révèle la montée du taux de défaillance de la catégorie « subprime », au plus haut depuis 2009, le second la baisse récurrente des prix sur le marché de l’occasion qui progressivement se répercute sur le prix des voitures neuves.

 

L’usage croissant des pratiques de crédit américaines entretient l’euphorie des ventes d’automobiles en Europe

Précisons qu’aux Etats-Unis, le crédit automobile prend quasi exclusivement la forme de LOA (c’est-à-dire de location assortie d’une option d’achat), pratique qui facilite l’écoulement de la production de voitures neuves en proposant un loyer attractif sous couvert d’une valeur résiduelle élevée de la voiture en fin de leasing. On comprendra que les automobiles allemandes de haut de gamme sont particulièrement faciles à écouler par ce procédé et que les constructeurs allemands peuvent proposer des LOA alléchantes en poussant vers le haut la valeur d’achat optionnel du véhicule.

Certes l’Europe n’est pas les Etats unis et les ventes de voitures par LOA ne décollent de ce côté de l’Atlantique que depuis 2011, mais la progression de ce mode de financement est spectaculaire au point qu’en 2017, en France, 3 financements de voiture particulière sur 4 ont été réalisés grâce à la LOA.

Mais le cycle d’expansion automobile en Allemagne montre des signes de fatigue

Face à cette situation, le repli des immatriculations de voitures en Allemagne en août (-31%) aurait dû assombrir le salon de l’automobile de Paris. Le groupe Volkswagen a souffert le plus (Audi -78% ; Porsche -76% ; VW -62%), précédant Renault (-44%). Cette information a toutefois été éclipsée par la publication du budget italien, la fin de la mise sous tutelle financière de la Grèce et les méandres du Brexit. Les marchés tiennent à l’œil les mauvais élèves de l’Europe et le bon élève bénéficie toujours de la mansuétude du maître.

Et pourtant la première nation industrielle de l’Europe a centré toute son économie autour de l’industrie automobile et a préservé la pérennité des secteurs qui lui sont connexes, tels les métaux, la mécanique, la robotique, la chimie et les semi-conducteurs. Au cours des 10 dernières années, la politique de taux ultra bas et l’expansion du leasing automobile ont permis au consommateur européen d’accéder à des voitures de haut de gamme allemandes sans rapport avec son niveau de vie. Les constructeurs, soucieux de pousser la production de véhicules neufs, défendaient l’idée selon laquelle le marché de l’occasion absorberait aisément le stock de voitures en fin de crédit. Hélas, la petite mécanique est en train de se gripper :

– le dieselgate et la réglementation écologique prévue en 2025 viennent mettre en doute sérieusement les valeurs résiduelles des automobiles allemandes, voire rendre impossible la commercialisation de ces voitures encore quasiment neuves en fin de leasing. (30 000 kms) ;

– la remontée progressive des taux d’intérêt va mettre fin à l’écoulement artificiel de la production à coups de crédit ;

– la guerre commerciale menée par Donald Trump pourrait avoir des conséquences difficiles à prévoir sur l’essor du marché chinois.

Et fragilise la solidité de l’espace économique européen

Pourquoi est-ce préoccupant ? Parce que la solidité du système monétaire de la zone euro repose sur l’idée implicite que l’Allemagne viendra, bon gré mal gré, au secours des pays les plus faibles en acceptant de monétiser leurs dettes à proportion de leurs encours dans la dette totale européenne et qu’elle s’accommodera du gonflement des soldes Target à la BCE qu’elle détient sur l’Italie et l’Espagne. Bref que l’Allemagne acceptera de créer pour les autres pays de la zone monétaire du Deutschemark (ou de l’Euro) dont elle garantit la valeur externe, préservant ainsi le pouvoir d’achat des consommateurs européens.

Mais ceci n’est possible qu’à condition que :

– l’industrie allemande et son secteur automobile soient en pleine expansion pour soutenir la pérennité de l’excédent commercial de la zone ;

– le système bancaire allemand soit exemplaire et assaini ;

– la stabilité politique allemande ne puisse être mise en doute.

Le questionnement sur la poursuite du cycle automobile conduit à douter de la première condition. L’opacité du contrôle du système bancaire allemand, en grande partie soustrait à l’autorité directe de la BCE à l’exception de grands établissements comme la Deutsche Bank, laisse pour le moins perplexe sur la complétude de la seconde. La progression spectaculaire de l’AfD et la création du mouvement issu de la gauche Aufstehen en réponse à la politique d’immigration de la Chancelière allemande laissent penser que la troisième n’est pas non plus remplie.

Il ressort de ce contexte que l’affaiblissement de la capacité de l’Allemagne à garantir le système monétaire de la zone euro risque d’entrainer un élargissement des spreads de taux européens et une très forte volatilité de ces derniers, rendant illusoires les efforts faits et à faire en matière de contrôle des soldes budgétaires et inapplicables les politiques de normalisation monétaire. Encore une fois l’introduction de crédits de mauvaise qualité dans le système financier risque d’être l’épicentre de la crise économique.

 

JJM  le 10 octobre 2018

 


“A Minsky moment” ou la revanche de l’économie réelle

Arrivée de Jean-Jacques Martin à l’IDL

J’ai rencontré Jean- Jacques Martin il y a bientôt 15 ans. Il était le patron de la gestion d’actifs à la Banque de France.

Très rapidement, et grâce à lui, la BDF devint un client de « Gavekal Research » et l’est restée depuis. C’est un des meilleurs connaisseurs de ce que l’on appelait autrefois l’école économique française qui commença sans doute avec Jean-Baptiste Say, continua avec Frédéric Bastiat, Gide et Rist et dont le dernier représentant fût sans doute Jacques Rueff. Cette école a disparu, hélas, submergée par les eaux pestilentielles du Keynésianisme qui stagnent encore.  

A la retraite depuis un an environ, vient nous voir de temps en temps à l’IDL pour discuter avec nous et nous sortons enrichis de ces rencontres. A ma demande, JJ Martin a accepté de nous donner un papier de temps en temps, où se mêlent son expérience extraordinaire des marchés financiers, sa connaissance hors pair du monde des banques centrales et ses connaissances théoriques puisées aux sources de l’école économique française.

Ses chroniques apparaîtront de temps en temps, et la bonne nouvelle est que nous en avons trois d’avance, que nous nous proposons de publier dans les deux mois qui viennent, une tous les quinze jours.

En tant que Président de l’IDL, je tiens à le remercier de bien vouloir contribuer à notre site et je demande à nos lecteurs de lui souhaiter la bienvenue

Sa première chronique traitera de ce qu’il est convenu d’appeler “le moment de Minsky “, du nom d’un économiste qui diagnostiqua que de la stabilité naît l’instabilité et que le passage de l’une a l’autre est toujours très violent. Ce passage depuis est communément appelé le moment de Minsky

Bonne lecture.

Charles Gave

*    *   *
Des créances de type Ponzi ont été introduites à profusion dans le système financier depuis 30 ans

 

 

Dans son ouvrage « Stabiliser une économie instable » Hyman P.Minsky distingue trois types d’opérations de crédit dans son chapitre traitant de la taxonomie des flux de trésorerie :

-les crédits couverts par les flux de trésorerie (hedge finance). Il s’agit de l’archétype de la finance prudente pratiqués par les chefs d’entreprises qui dans leur plan de financement des investissements se sont assurés que les cash-flow générés par les actifs immobilisés permettront de couvrir les intérêts et les remboursement du principal (intermédiaires et terminal).Autant dire tout de suite que ce type de finance prudente ne génère pas une forte expansion du crédit car sa mise en œuvre est conditionnée par une rentabilité des capitaux investis nettement supérieure au coût du crédit à long terme. D’autre part, elle ne peut se développer que dans contexte de visibilité et de stabilité économique sinon la « hedge finance » peut rapidement se transformer en « speculative finance »

-les crédits spéculatifs (spéculative finance). Dans ce cas, les flux de trésorerie générés par les actifs immobilisés peuvent à court terme ne pas couvrir les charges intermédiaires (intérêts et remboursements partiels du principal), bien que la rentabilité des capitaux investis ressorte à long terme comme supérieure au coût du crédit. Dans ce cas la valeur des actifs immobilisés permettra de dégager à l’issue du crédit un gain en capital destiné à couvrir les arriérés d’intérêts et le principal. Les cas classiques de « speculative finance » sont les leverage buy out (LBO), le financement des courbes en J des concessions lors de leur mise en place ou plus simplement les achats à terme d’actifs financiers sur les marchés. D’une façon générale la « speculative finance » aboutit à refinancer une partie des engagements de paiement arrivés à échéance (intérêts et /ou remboursement partiels de principal) par une expansion de l’encours de crédit accordé en ayant recours à un refinancement à court terme de façon à en minimiser le coût. Le contexte financier le plus propice au développement de ce type de finance est l’existence d’une courbe des taux fortement pentue favorable au financement à court terme de positions long terme. A cet égard force est de constater qu’au cours des 30 dernières années, toutes les politiques monétaires accommodantes destinées à enrayer  les récessions économiques sous couvert de théories keynésiennes n’ont eu pour résultat que d’encourager et de stimuler le développement de la finance spéculative conduisant à des crises financières à répétition dont la résolution a exigé des taux monétaires à court terme de plus en plus bas et pour des périodes de plus en plus longues (crises de 1987, 1992, 2003 et 2008). Le développement de la finance spéculative explique en partie mais pas seulement l’expansion des bilans des banques et des encours de titrisation. Il est à l’origine de l’instabilité endémique des marchés financiers et des économies elles-mêmes tant les positions spéculatives qui s’accumulent à l’occasion des politiques de relance économique s’opposent ultérieurement à toute tentative de normalisation monétaire sous la menace d’un effondrement des marchés financiers privés de leur source de refinancement bon marché à court terme. Admettons que toutes les tentatives de normalisation monétaires depuis trente ans ont toutes débouché sur des crises économiques et financières. La raison en est simple. Donnons la parole à Hyman P.Minsky :  «  les débiteurs et les banquiers engagés dans la finance spéculative ou à la Ponzi prévoient d’honorer les engagements de paiement générés par les dettes au moyen du refinancement ou de l’accroissement de la dettes ou par la vente de stocks d’actifs immobilisés superflus. Tandis que les unités prudentes peuvent éprouver des difficultés à respecter leurs engagements financiers uniquement si les recettes sont en deçà des attentes, en revanche les unités spéculatives et à la Ponzi sont vulnérables aux évolutions de marchés financiers. Unités spéculatives ou à la Ponzi doivent être en mesure de réagir à l’évolution des conditions des marchés financiers tandis qu’une unité prudente sera insensible à ces changements. ». Dès lors la politique monétaire cesse d’être un outil de politique économique mais devient un outil de stabilité financière destiné à répondre aux exigences de valorisation des actifs financiers qui sous-tendent la viabilité réelle ou supposée des finances spéculatives ou à la Ponzi (crise immobilière).

– les crédits à la Ponzi constituent la forme ultime de perversion du marché du crédit. Alors que les unités spéculatives construisent leur plan de financement en misant sur le fait que les gains en capital sur la cession des actifs immobilisés (totale ou partielle) permettront de rembourser le principal et les arriérés d’intérêts tout en dégageant une rentabilité globale de leurs immobilisations, les unités de Ponzi selon les termes de Minsky « prévoient d’honorer les engagements de paiement générés par les dettes au moyen du refinancement ou de l’accroissement des dettes ». Créance frauduleuse par excellence, contrepartie nullissime de la « fiat monnaie» le crédit à la Ponzi est conçu dès l’origine comme une dette irrécouvrable destinée à être reconduite indéfiniment. Il faut garder à l’esprit qu’un financement de type Ponzi se présente dès sa mise en place comme une opération d’extorsion de fonds perpétrée auprès de créanciers complices ou naïfs. Le financement de type Ponzi concernent le plus souvent le financement de projets d’infrastructure dont la rentabilité à long terme est faible voire nulle. Un cas emblématique des 30 dernières années a été le financement du projet de tunnel sous la Manche .D’une façon générale, hormis ces cas de financement d’infrastructure, les crédits de type Ponzi sont assez rares dans la sphère privé. Mais il arrive souvent que les crédits de type spéculatif se transforment en crédit de type Ponzi à la suite d’un effondrement de la valorisation des actifs immobilisés.

En revanche la sphère publique, en maintenant l’illusion de la solvabilité des Etats, s’est engagé depuis trente ans dans un mécanisme indiscutable de Ponzi en émettant une dette publique dont les charges d’intérêts ont été continuellement financées par des émissions de dettes nouvelles et le principal voué à une reconduction perpétuelle sans que ne soit jamais mis en place le moindre mécanisme d’amortissement. Ces dettes destinées principalement à financer les dépenses de fonctionnement des Etats n’ont été adossées à aucun actif immobilisé et leur valeur ne repose que sur la capacité des Etats à lever des impôts, laquelle dans une économie mondialisée s’avère de plus en plus fragile.

Des artifices de politique monétaire peuvent momentanément  limiter la nocivité des crédits spéculatifs et des Ponzi

Tout ceci est-il vraiment dangereux pour la stabilité financière ? Non tant que :

-la proportion de crédit spéculatif et de crédit Ponzi est faible dans l’encours global de crédit

-les taux courts peuvent être maintenus ultra bas pour minimiser la charge de refinancement des intérêts impayés

-la pente de la courbe des taux est positive de façon à encourager le développement de la finance spéculative et partant entretenir la surévaluation des actifs financiers notamment des actions considérées comme un proxy de la valeur des actifs immobilisés

S’en tenant à ces trois éléments, Minsky considérait que pendant les booms économiques la finance capitaliste spéculative se développait notamment au travers du financement externe de l’investissement mais aussi de la consommation au point de générer une instabilité endémique. En bon keynésien, Il restait assez optimisme néanmoins sur la capacité des institutions à contrôler tout risque systémique résultant de l’instabilité financière « Le boom est interrompu chaque fois que les taux d’intérêt à court et à long terme augmentent au point d’atténuer ou de renverser les   relations entre valeurs actualisées …L’interruption du boom peut entrainer une crise financière, la déflation par la dette, une profonde dépression ou une récession non traumatique Tout dépendra de la liquidité globale, de la taille relative du secteur public et de l’ampleur des opérations de prêts en dernier ressort de la Reserve fédérale». Il ressort de ce propos que Minsky était très conscient que les crises financières seraient de plus en plus graves et nécessiteraient la mise en œuvre d’outils de moins en moins conventionnels de politique budgétaire et monétaire.

Mais le redressement de la rentabilité du capital sera fatal à la finance de Ponzi

Mais hélas, il est une condition à la pérennisation de la finance spéculative ou de Ponzi qui s’ajoute aux trois précédentes et que Minsky n’a jamais évoquée. C’est que la finance spéculative ou de Ponzi se développe surtout tant que les opportunités d’investissements réels à forte rentabilité restent rares.

Au cours des trente dernières années, la baisse tendancielle de la croissance économique et concomitamment de la rentabilité des capitaux investis a encouragé le développement de la finance spéculative et de la finance de Ponzi. L’ensemble des innovations financières observé sur cette période (marchés de futures, marchés d’options, market-making, credit default swap, produits structurés…) n’a eu pour effet que d’accroitre les effets de levier dans la sphère financière et de faciliter le placement auprès des épargnants de créances spéculatives ou de type Ponzi sous couvert de rendements attractifs.

Dès lors, s’il est vrai que la remontée des taux monétaires fragilise la finance spéculative et la finance de Ponzi, là n’est cependant pas le vrai danger, la vraie source du Minsky moment tant redouté par l’auteur éponyme du terme. Le Minsky moment procède de la remontée rapide de la rentabilité du capital à la suite du démarrage d’un nouveau cycle technologique de long terme. Dès lors, les capitaux investis dans la finance spéculative et la finance de Ponzi cherchent à se réorienter rapidement vers les opportunités d’investissement offertes par les nouvelles technologies dans le cadre d’une finance prudente délaissant les effets de leviers. La remontée de la rentabilité du capital rend sa prééminence à l’économie réelle et à la finance prudente et marginalise l’économie financière et la finance spéculative. Ce basculement ne peut se faire qu’au prix d’une réévaluation généralisée des créances et des actifs qui y sont adossés. Il se traduit par une violente remontée des taux longs compatible avec le nouveau régime de croissance économique et un effondrement des actions des entreprises ou des banques qui ont trop longtemps masqué leur baisse de rentabilité par la dégradation de leur bilan. Ce Minsky moment est donc un instant proprement schumpétérien de création destructrice non pas dans la sphère productive mais dans la sphère financière. Le krach boursier révèle alors la vraie valeur des choses. Le juste prix des actifs permet d’orienter de nouveau efficacement l’épargne vers les secteurs en expansion. Le vrai Minsky moment est donc le point de départ d’un nouveau cycle long de type Kondratieff entrainant la disparition des organisations financières et industrielles anciennes dont les ratios bilanciels sont trop déséquilibrés pour faire place aux nouvelles structures porteuses de générations de cash-flow récurrents.

Quand l’automobile remplace les diligences, quand le pétrole remplace le charbon, aucune politique monétaire ou budgétaire ne peut s’opposer à ce mouvement de réorientation de l’économie réelle sauf à se soustraire définitivement aux bienfaits de l’économie de marché et au rôle central accordé à l’entrepreneur dans la vraie création de richesse et opter pour une économie centralisée et étatisée.

 

 

 


Rencontre avec le père Sirico de l’Acton Institute et Charles gave le 6 septembre 2018


Retour sur la Turquie

 

Il y a quelques mois, j’expliquais aux lecteurs de l’IDL que le prochain pays qui allait sauter était la Turquie du bien connu défenseur des Droits de l’Homme, pourvu qu’il réside en Palestine et non pas en Syrie, ce bon monsieur Erdogan.

Nous y sommes.

Quelques chiffres : Environ $180 milliards de la dette extérieure Turque arrivent à échéance dans les 12 mois qui viennent, et à ce montant il faut rajouter environ 50 milliards de déficits des comptes courants, qu’il va bien falloir financer aussi. La somme des deux correspond à peu près à 30% du PIB Turque tandis que les réserves de change intérieures ou extérieures se montent à un peu moins de 20 % du même PIB.

Oops…

Voilà qui semble indiquer un problème de « liquidité » à très, très court terme.

Et du coup, la livre turque se ratatine ce qui ne fait qu’aggraver le problème puisque la dette est en dollar ou en euro, les taux d’intérêts à court terme sont au plus haut et à mon humble avis, le FMI est en train de réserver des billets (en première classe bien sûr, ces gens ne voyagent qu’en première classe) pour rendre une visite à ce cher Recip dans son immense palais aux portes d’Ankara.

La routine en quelque sorte.

Peut -être.

Mais la ou les choses commencent à devenir vraiment intéressantes c’est quand l’on fait entrer dans l’équation les banques européennes.

D’après les statistiques officielles (qui sous estiment toujours la réalité) la Turquie aurait emprunté environ 450 milliards de dollars à des banques…principalement européennes et je n’ai pas le moindre doute que nous allons y retrouver les suspects habituels tels la Deutsch Bank, le Crédit Agricole, ING, Unicrédit ou la Socgen.

Et avec une dette aussi élevée, ce qui se profile à l’horizon est non seulement un problème de liquidité, mais aussi un problème de solvabilité.

Liquidité + Solvabilité= Gros problèmes en vue. Et nous allons avoir des élections anticipées en Turquie au mois de Juin, destinées à consolider le pouvoir déjà absolu de monsieur Erdogan

Il apparait donc assez probable que ces banques ne reverront qu’une petite partie de l’argent qu’elles ont prêté à la Sublime Porte et que personne ne sait exactement quand ces remboursements hypothétiques auront lieu.

Les dites banques vont être obligées de passer des provisions sur la Turquie à hauteur de (mettons) 50 % de leur exposition, soit environ 225 milliards de dollars. Voilà qui porterait un coup très sensible à la solvabilité de nos chers (oh combien !) établissements financiers puisque ces provisions viendront en déduction de leurs fonds propres, qui pour certains d’entre eux sont quasiment déjà négatifs.

En effet, et comme chacun le sait ou devrait le savoir, les prêts non performants de ces mêmes banques avoisinent les 1000 milliards d’euro ce qui est déjà monstrueux.

Dans le cas d’une faillite de la Turquie, ils passeraient à 1200 ou 1300 milliards d’euro, au minimum.

Comme cette somme est très supérieure aux fonds propres de ces banques, cela voudrait donc dire qu’il deviendrait de plus en plus difficile de dissimuler le fait qu’un grand nombre d’entre elles sont en quasi -faillite.

Et lorsque les dépositaires vont s’en rendre compte, il est probable que tout un chacun va aller voir sa banque pour en retirer le cash.  Nous allons vers un bon vieux « run on the bank » comme au XIX -ème siècle…

Qui plus est, je me demande si ces banques européennes, non contentes de prêter à la Turquie plutôt qu’aux PME françaises ou italiennes ne se seraient pas aventurées aussi à prêter en… dollars US. Rien de plus facile : La filiale américaine de la banque émet du papier commercial sur le marché de New- York, mettons à 1 % et les re-prête aussi sec à des entités turques à 2 %. Mais si ladite entité Turque fait défaut, alors la banque se retrouve short du dollar du montant qu’elle a prêtée. Et ma banque se met à couvrir ses positions comme une folle, créant ainsi la hausse du dollar qui ne fait qu’enfoncer un peu plus la pauvre Turquie.

Et du coup, les valeurs bancaires européennes se cassent la figure avec beaucoup d’entrain, ce qui rend impossible toute augmentation de capital. Je ne vois pas en effet qui pourrait souscrire à une augmentation de capital puisqu’une grande partie de ces banques sont en état de faillite technique, avec des fonds propres sans doute inférieurs à leurs prêts non performants. En fait, il faudrait me payer pour que je souscrive à une augmentation de capital ou que j’achète une banque en Europe aujourd’hui.

Et donc il n’est pas du tout impossible que nos élites financières soient obligées de faire un petit tour de piste à Bruxelles pour quémander à nouveau des aides diverses et variées du style demandes de recapitalisation, avantages fiscaux, autorisations de fusionner avec un concurrent sous condition de pouvoir virer quelques milliers de petits employés et que sais-je encore.

Et toutes les populations du vieux continent vont se rendre compte que tous les soi-disant efforts faits –par elles et par elles seules– pour « sauver » les banques après les désastres de 2008-2009 et de 2011 2012 n’ont servi strictement à rien.

Et c’est là que risque d’intervenir le nouveau gouvernement en Italie, troisième personnage de ce drame antique, et c’est là que la situation passe d’intéressante à passionnante.

Les deux partis qui viennent de parvenir au pouvoir en Italie ont fait campagne en utilisant un message simple et de bon gout et ce message, que je résume librement, le voici :

« Les élites européennes sont incompétentes et corrompues, le projet monétaire commun (l’Euro) est une imbécillité sans nom et il est urgent de virer les premières et de sortir du second.  De fait et de Droit, les décisions importantes concernant la monnaie, le crédit ou les banques doivent sortir de Bruxelles et retourner à l’échelle nationale » 

Voilà une réalité dont je suis sûr que la plupart des lecteurs de l’IDL sont convaincus.

Imaginons maintenant qu’une grande banque Italienne ait lourdement prêté a des entêtes Turques.

Imaginons que cela mette en difficultés cette banque Italienne qui demande au gouvernement Italien de la renflouer, ce qui est formellement interdit par les génies qui nous gouvernent à Bruxelles.

Voilà qui serait un vrai chiffon rouge pour le nouveau gouvernement Italien qui en aucun cas ne peut laisser tomber l’une de ses banques, sauf à déclencher une vraie dépression en Italie.

Or il se trouve que l’Italie a aujourd’hui

  • Un excèdent de ses comptes extérieurs de près de 3. 5 % de son PIB
  • Un excédent primaire de son budget (ce qui veut dire que le budget est excédent AVANT paiement des intérêts sur la dette) de près de 2 % de son PIB
  • Une dette dont la duration a beaucoup augmenté depuis 2012
  • Une dette qui est très majoritairement détenue par des Italiens

C’est-à-dire que notre sœur Latine n’a absolument plus besoin des marchés financiers internationaux pour se financer au cas où elle sortirait de l’Euro.

Ce qui est loin d’être le cas de la France…

Jamais l’Italie n’a été dans une situation aussi favorable pour quitter et l’Euro et l’Union Européenne.

Nul doute que la Grande-Bretagne ne serait enchantée de commencer immédiatement des négociations avec le nouveau gouvernement Italien sur un traité commercial qui les unirait

J’ai toujours dit et écrit que la sortie de l’Italie sonnerait la fin de l’Euro.

Nous sommes peut-être en train d’y arriver.

Le moment d’acheter massivement l’Europe se rapproche, mais pour l’instant, gardez votre poudre sèche, très sèche, en tout, sauf en Euro bien sûr.

 


Sud Soudan : la guerre perpétuelle

Sud Soudan : la guerre perpétuelle

 

 

La guerre frappe durement le Soudan du Sud, où les affrontements ont provoqué de nouveaux morts et de nouveaux déplacés. Si l’on en parle de nouveau, la guerre n’a pourtant rien de nouveau, car elle dure depuis les années 1950, donc bien avant la partition du Soudan en deux pays en 2011.

 

Un ancien protectorat anglais devenu indépendant

 

Le Soudan est situé le long du Nil et de ce fait il a été l’arrière-cour de l’Égypte. Le nord de la région est composé de populations arabisées et islamisées quand le sud comprend des ethnies qui ont rejeté et l’islam et l’arabisation. Celles-ci sont aujourd’hui animistes et chrétiennes. Ces diversités religieuses et culturelles se calquent sur les fractures ethniques, comme souvent en Afrique. Tenu à la fois par l’Égypte et par l’Angleterre, le Soudan a obtenu l’indépendance en 1955, avant de sombrer aussitôt dans la guerre civile. Les deux blocs, le nord et le sud se sont affrontés, le nord arabisé et islamisé voulant contrôler le sud. Depuis Khartoum, la capitale, le gouvernement central a mené des raids et des répressions en direction des sources du Nil afin d’intégrer cet espace dans son ordre de domination. La première guerre dura de 1956 à 1972. Elle se solda par un accord qui entérina un statu quo et un équilibre, une sorte de paix des braves, qui permit surtout à la guerre de se poursuivre par d’autres moyens, c’est-à-dire par un contrôle plus diffus. Les conflits reprirent en 1983 pour durer jusqu’en 2005. À l’issu de cette deuxième guerre, il fut décidé de l’organisation d’un référendum sur la question de l’indépendance du sud. Celui-ci devait être organisé six ans plus tard, ce qui laissait du temps à Khartoum pour éviter l’indépendance. Le référendum se tint comme promis en juin 2011 et près de 98% de la population du sud vota en faveur de l’indépendance, qui devint effective le 9 juillet 2011. Beaucoup d’observateurs crurent que, cette fois-ci, la paix allait s’installer et durer. Cela fut de courte durée, car le Sud-Soudan sombra à son tour dans la guerre civile pour le contrôle du pouvoir, deux ethnies se partageant la main mise sur le pays et voulant évincer l’autre pour s’assurer seul le contrôle. À cette guerre interne s’ajoutent les affrontements contre Khartoum, qui n’ont pas cessé. Une nouvelle guerre s’est donc ajoutée à la guerre.

 

L’enjeu du pétrole

 

Le Sud-Soudan possède de nombreuses réserves de pétrole, ce qui attise bien évidemment les convoitises des chefs politiques corrompus. La présence de ces puits a été l’une des raisons de l’opposition du nord à l’indépendance du sud, d’autant que la frontière tracée entre les deux pays passe au milieu des champs pétrolifères. Toutefois, toutes les routes d’exportation du pétrole passent par le nord, où se trouve notamment Port Soudan, le port pétrolier d’exportation de l’or noir situé sur la Mer Rouge et assurant les transits vers l’océan Indien et le canal de Suez. Un oléoduc construit en 1977 relie Port Soudan à Khartoum. Il ne reste qu’à relier Khartoum aux champs pétroliers du sud. L’indépendance du sud n’est donc pas une autonomie, et l’on comprend mieux que le nord ait laissé faire cette sécession. Outre qu’il n’avait plus les moyens financiers de la guerre, en raison notamment d’un embargo imposé par l’Occident, il lui était plus profitable de couper les routes du pétrole, afin d’isoler le sud qui se retrouve ainsi incapable d’exporter son pétrole. En 2011, certains commentateurs espéraient que le Sud-Soudan allait devenir un émirat pétrolier africain, et ainsi connaître le même développement économique que les Émirats arabes unis ou le Qatar. C’était méconnaître à la fois la réalité de l’organisation pétrolière de la vallée du Nil, mais aussi la réalité de la situation sanitaire et sociale du Sud-Soudan.

 

Un Sud Soudan où tout est à construire

 

Peuplé de 8,5 millions d’habitants, le Sud-Soudan est l’un des pays les plus pauvres de l’Afrique. La mortalité maternelle y est la plus élevée au monde et 10% des enfants meurent avant l’âge de cinq ans. De plus, par manque de structures et d’écoles, la très grande majorité de la population est analphabète. Dans ces conditions, un développement du Sud-Soudan était une illusion, même avec l’indépendance acquise en 2011. Tout y était à faire et à y bâtir, et le pétrole ne pouvait pas être la réponse à tous les maux. D’autant que, comme dans de nombreux pays, le pétrole est plus un mal qu’un bienfait. Excitant les jalousies et les désirs de richesse, le pétrole aiguise les appétits guerriers et les instincts bellicistes des groupes humains. Alors que 2011 devait ouvrir une période de paix et de construction, l’indépendance marqua l’écriture d’une nouvelle page d’affrontements et de guerres. En 2011, l’ONU estimait que les deux guerres avaient causé la mort de deux millions et demi de personnes et de quatre millions de réfugiés. La guerre qui secoue le pays depuis 2011 a fait 50 000 morts et trois millions de réfugiés. La violence et les drames humains continuent donc de s’étendre.

 

Les racines des oppositions tribales

 

Dès l’indépendance de 2011, deux hommes ont pris le contrôle du pays, Salva Kiir, un dinka, devenu président et Riek Machar, de l’ethnie nuer, qui fut vice-président. Les deux hommes ont fondé et dirigé un gouvernement provisoire en 2005, qui a organisé le référendum de 2011 et qui est ensuite devenu le gouvernement officiel au moment de l’indépendance. Ce sont deux guerriers, habitués à se battre et à porter le coup de feu. Ils ont vécu une partie de leur vie dans l’opposition à Khartoum et dans l’organisation et la structuration des milices d’opposition. L’attelage entre les deux hommes a tenu deux ans. Des élections présidentielles étant prévues pour 2015, Riek Machar a annoncé en 2013 vouloir s’y présenter. Salva Kiir l’a aussitôt limogé, ainsi qu’une partie du gouvernement, afin de contrôler seul le pays. Aidé par les Nuer, Machar a alors débuté une guerre armée qui dure encore, les élections n’ayant jamais eu lieu.

 

Le tribalisme et la corruption structurent cet État corrompu, qui comptait 300 000 fonctionnaires en 2011 pour 8,5 millions d’habitants. C’était une façon habile de tisser des féodalités et des liens de reconnaissance, ces personnes étant rémunérées avec l’argent du pétrole. La corruption assure la survie des groupes humains et des réseaux de fidélité, quitte à nuire au développement du pays.

 

Un cessez-le-feu a bien été conclu à la mi-décembre, mais celui-ci a été violé au bout de quelques jours. Des affrontements ayant engendré des morts se sont déroulés le jour de Noël dans la capitale, Djouba, provoquant de nouveaux départs. Le sentiment national est inexistant dans ce pays, qui demeure artificiel. L’opposition à Khartoum a permis l’union des Dinkas et des Nuer pendant de nombreuses décennies. Désormais que le Soudan du Nord n’est plus l’ennemi prioritaire, les rivalités ethniques du sud éclatent et cette opposition n’a aucune raison de s’arrêter. Les pays voisins tentent de jouer un rôle de médiateur, notamment l’Éthiopie, afin de trouver une solution à la crise des réfugiés que cela engendre. Mais c’est pour l’instant sans objet, les accords n’étant pas respectés. L’Ouganda et le Kenya interviennent en sous-main dans le jeu soudanais. Ces deux pays ont soutenu l’indépendance du sud, espérant ainsi pouvoir profiter d’un peu de sa manne pétrolière. La guerre qui dure ne fait pas leurs affaires, car cela bloque la production du pétrole. D’après l’ONU, la crise humanitaire de ce pays est pire que celle qui exista au Rwanda. Comme les fléaux volent toujours en escadrille, la sécheresse s’est abattue sur le pays, aggravée par la guerre, ce qui a accru les famines et donc les morts et les réfugiés. Hélas pour les populations civiles, aucune sortie de crise ne semble en vue pour l’instant et le drame humanitaire ne cesse de perdurer.

 

 

 

 

 


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Charles Gave :”L’Etat vous met en esclavage !” par TV Libertés

L’économiste libéral Charles Gave est venu nous présenter son dernier ouvrage intitulé “Sire, surtout ne faites rien” aux éditions Jean-Cyrille Godefroy. Il répondra, dans un premier temps, aux critiques adressées au libéralisme ainsi qu’à son opposition radicale au protectionnisme économique. L’auteur reviendra ensuite sur la disparition des grands intellectuels français depuis 40 ans, remplacés par ceux qu’il appelle les “oints du Seigneur”, à la fois incompétents et de mauvaise foi. Et à l’approche de la présidentielle, Charles Gave propose 7 réformes qui ne coûtent rien.

 

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